或許是兩年前夢百合家居科技股份有限公司(下稱夢百合，603313.SH)實施的一宗收購西班牙思夢的跨境并購交易，目前看來在股東收益及產(chǎn)業(yè)布局上均取得了較大成功，由此，夢百合期待能持續(xù)復(fù)制“西班牙思夢模式”，推動其全球化產(chǎn)能布局。
這一次，夢百合跨境并購選擇了美國市場。
10月12日，夢百合公告稱，擬以人民幣3.29億元現(xiàn)金，收購美國西海岸家居連鎖零售商MOR Furniture For Less,
Inc.(下稱MOR)85%股份。對于此次收購，境外收入已經(jīng)超過8成的夢百合期望能快速布局美國家具零售市場，并吸收MOR在品牌運營、市場推廣及銷售渠道建設(shè)等方面的管理經(jīng)驗，與公司形成協(xié)同效應(yīng)。
不過，此宗并購交易的方案顯示，交易對手方數(shù)量多且涉及多家信托機構(gòu)，交易包括直接收購和間接收購兩部分，交易溢價2.9倍;此外，交易標的MOR也呈現(xiàn)凈利潤波動大、資產(chǎn)負債率長期超過80%
的高位等情形。為此，針對此宗交易，上交所在10月24日下發(fā)問詢函，要求夢百合作進一步補充披露并提示相關(guān)風(fēng)險。
《投資時報》研究員注意到，今年上半年受益于原材料價格下跌，夢百合盈利能力大幅提升，凈利潤增速顯著快于營收增速。半年報顯示，2019年上半年，夢百合實現(xiàn)營收15.80億元，同比增長23.17%;凈利潤1.50億元，同比增長294.77%;扣非后凈利潤為1.37億元，同比增長149.09%。
溢價率290%
夢百合在近日披露的《重大資產(chǎn)購買預(yù)案》(下稱預(yù)案)稱，旗下全資子公司恒康香港擬以支付現(xiàn)金的方式購買MOR不超過85%的股份。交易完成后，MOR
將成為夢百合合并報表范圍內(nèi)的子公司。
預(yù)案披露，此次交易購買MOR不超過85%的股份，交易對手方涉及18位個人和13家信托。由此，引發(fā)出一串疑問，比如，一方面，此次交易的交易對手方數(shù)量較多，涉及較多信托結(jié)構(gòu)，相關(guān)股權(quán)安排是否存在權(quán)屬糾紛?是否影響交易實施?另一方面，此次交易未收購全部股份，還剩余15%股權(quán)未收購，為什么?剩余15%股份的持有人是否能對MOR施加重大影響?
預(yù)案同時顯示，此次交易包括兩部分，一是直接收購Richard D.Haux, JR. Trust等30名股東持有的MOR
83.53%的股份;二是Richard Haux
在SPA協(xié)議簽署完成后向其他27名股東發(fā)起要約收購獲得的MOR股份及4名期權(quán)持有人持有的股票期權(quán)行權(quán)后將會獲得的MOR股份，約占MOR
1.46%的股份。
根據(jù)預(yù)案，Richard Haux為MOR 現(xiàn)任CEO，控制MOR 54.90%股份，是MOR實際控制人。
為什么夢百合不直接向其他股東收購股份?Richard Haux 向其他股東收購股份的具體形式及安排是怎樣的?Richard Haux
收購其他股東股份的價格，夢百合直接收購 Richard Haux 等股東的股份價格是否存在差異?如有差異，為什么?是否合理?
尤為引人關(guān)注的還有交易價格。
《投資時報》研究員注意到，預(yù)案披露，若最終收購比例達到標的公司屆時發(fā)行股份的85%，此次交易的基礎(chǔ)交易價格為4645.60萬美元(折合人民幣3.29億元)。截至6月30日，85%的股權(quán)對應(yīng)MOR凈資產(chǎn)為8428.91萬元，以基礎(chǔ)交易價格計算的凈資產(chǎn)溢價率為290%。
2.9倍的溢價率是否合理?此外，此次高溢價收購交易完成后，夢百合將確定大額商譽，若MOR未來經(jīng)營情況未達預(yù)期，則相關(guān)商譽存在減值風(fēng)險，將對夢百合未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
《投資時報》研究員注意到，此次交易對價為3.29億元現(xiàn)金，夢百合稱，此筆現(xiàn)金將通過自有資金、自籌資金等方式籌集。半年報顯示，截止6月30日，夢百合現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為11.30億元。同期，負債合計18.47億元，其中短期借款為7.43億元，流動負債為12.20億元;長期借款3.00億元，非流動負債為6.27億元。
此次需要支付3.29億元現(xiàn)金的交易，對夢百合的營運資金和流動性又會產(chǎn)生什么影響?
收購標的凈利波動大
預(yù)案披露，MOR成立于 1973
年，是一家位于美國西海岸的家具綜合零售商，主要通過自身銷售門店進行家具產(chǎn)品的銷售，自身不進行制造生產(chǎn)，所有產(chǎn)品均從供應(yīng)商處采購，辦公場地、營業(yè)場地等均為租賃物業(yè)。
數(shù)據(jù)顯示，MOR
2017年、2018年及2019年中期的營業(yè)收入分別為20.78億元、21.12億元和10.14億元，凈利潤分別為94.91萬元、992.84萬元和1035.22萬元。對比此組數(shù)據(jù)可以看出，2018年營業(yè)收入同比增長1.64%，營收較為穩(wěn)定，而同期凈利潤同比增長946%，波動幅度非常大。
為什么MOR營業(yè)收入與凈利潤增幅差異如此大?正是基于此種差異明顯的情形，上交所要求夢百合對MOR的持續(xù)盈利能力和凈利潤波動性充分提示風(fēng)險。
預(yù)案披露，MOR
2017年、2018年、2019年上半年期末的資產(chǎn)負債率分別為82.44%、83.19%、83.47%。同期，夢百合2017年、2018年、2019年上半年期末的資產(chǎn)負債率分別為33.08%、44.16%、47.82%。對照兩組數(shù)據(jù)，雖然夢百合僅兩年多資產(chǎn)負債率也呈現(xiàn)不斷上升趨勢，但與MOR還是與很大一段距離。
為什么MOR資產(chǎn)負債率一直在超過80%的較高水平?是否合理?MOR的償債能力及流動性如何?收購高負債的MOR，對夢百合的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和財務(wù)穩(wěn)定性會產(chǎn)生什么影響?
此外，由于此次交易為跨境資產(chǎn)收購，MOR在文化背景、政策法規(guī)、經(jīng)營模式等方面均與夢百合有較大差異。
《投資時報》研究員注意到，2011年3月，夢百合在美國田納西州投資成立China Beds Direct
LLC(下稱CBD公司)作為公司在美國的銷售平臺。數(shù)據(jù)顯示，2018年CBD公司實現(xiàn)營收8633.56萬元，凈利潤-47.00萬元;今年上半年實現(xiàn)營收6920.24萬元，凈利潤-407.15萬元。
CBD公司與MOR都是以在美國市場銷售家具產(chǎn)品為主，此次交易完成后，是否可能構(gòu)成競爭關(guān)系或合作關(guān)系?此次交易可能對CBD公司未來經(jīng)營產(chǎn)生什么影響?
過去一年夢百合股價走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind
收入增速放緩
2017年10月底，夢百合收購了西班牙思夢(MATRESSES
DREAMS,S.L.)，借助其在歐洲的銷售渠道為公司打開自有品牌零售市場。數(shù)據(jù)顯示，2018年西班牙思夢實現(xiàn)營收2.04億元，凈利潤為1436.93萬元;2019年1—6月，實現(xiàn)營收1.13億元，凈利潤為1059.42萬元。此次跨境并購在股東收益及產(chǎn)業(yè)布局上取得了較大的成功，這或許也是夢百合期待能持續(xù)復(fù)制“西班牙思夢模式”、推動其全球化產(chǎn)能布局的主要原因。
事實上，產(chǎn)能方面，夢百合較早開啟產(chǎn)能全球化布局，目前在美國、塞爾維亞、泰國三國均有自建工廠。半年報顯示，2018年6月，夢百合出資5000萬美元在美國田納西州投資設(shè)立HEALTHCARE
US CO.,LTD(下稱恒康美國)作為生產(chǎn)基地，截止6月30日，工程建設(shè)進度為70%。
對于此次收購MOR，在預(yù)案中，夢百合稱，主要目的之一是“布局美國銷售網(wǎng)絡(luò)，積極實施全球化戰(zhàn)略”。那么此次交易是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?
《投資時報》研究員分析夢百合的今年半年報后了解到，夢百合境外收入已經(jīng)占比超過8成，外貿(mào)環(huán)境及海外訂單已經(jīng)成為影響其業(yè)績至關(guān)重要的因素。
數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年、2018年，夢百合實現(xiàn)營收分別為17.23億元、23.39億元、30.49億元，年均復(fù)合增長率為30.03%。2019年上半年，夢百合營收為15.80億元，同比增長23.17%，增速有所放緩。
分區(qū)域看營收數(shù)據(jù)，今年上半年，夢百合實現(xiàn)境內(nèi)收入2.50億元，占比15.84%，同比增長7.54%;境外收入為13.17億元，占比83.33%，同比增長26.50%。毛利率方面，境內(nèi)、境外銷售毛利率分別同比上升12.29百分點、8.91百分點至50.81%、35.01%。由此看出，境外業(yè)務(wù)營收大幅上升后，營收占比已經(jīng)超過80%，但毛利率水平和境內(nèi)業(yè)務(wù)還有不小的差距。
分季度看，今年一季度、二季度夢百合分別實現(xiàn)營收7.87億元、
7.93億元，分別同比增長28.78%、18.06%，二季度增速環(huán)比下降，二季度收入增長壓力有所增大。有券商分析師認為，夢百合二季度營收放緩，除了受國內(nèi)地產(chǎn)低迷市場需求減少影響，更重要的原因是受波動的外貿(mào)環(huán)境及訂單海外轉(zhuǎn)移影響，尤其是二季度對美業(yè)務(wù)訂單增速有所下滑。
美國作為全球主要的家具消費市場，對于夢百合實施全球化戰(zhàn)略具有重要意義，目前，夢百合已經(jīng)在建設(shè)美國生產(chǎn)基地，此次收購MOR是否能如夢百合期望那樣：進一步實現(xiàn)全球化的產(chǎn)能及銷售網(wǎng)絡(luò)布局，讓公司競爭力與盈利能力都得以提升?
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