事 項
尋找萬華化學對標的海外化工龍頭，最先想到的是全球化工龍頭巴斯夫(規(guī)模長期雄踞第一，一體化理念的倡導者)，這或許是萬華化學長期的奮斗目標，但是從當前的業(yè)務體量和產品結構看，兩者均存在不小的差異。相比之下，與科思創(chuàng)(原拜耳材料)卻有更多的相似性：(1)類似的主打業(yè)務結構或發(fā)展方向(MDI、TDI、PC、CAS 等);(2)相近的市值規(guī)模(約1000 億人民幣);(3)中期內可以追趕甚至超越的對象。
來自科思創(chuàng)的思考：科思創(chuàng)會是萬華化學成長的上限嗎?
1. 基本面對比：收入利潤體量有較大差距，石化項目布局是最大差異目前，科思創(chuàng)的幾大業(yè)務板塊萬華化學均有布局，包括MDI、PC 等。從2017年上半年看，兩者仍存在一定的差距，其中聚氨酯業(yè)務科思創(chuàng)的收入為萬華化學的2 倍以上。其次，科思創(chuàng)聚碳酸酯和CAS 業(yè)務收入分別可達約147億人民幣和約86 億人民幣;和科思創(chuàng)不同，萬華化學的石化類業(yè)務收入規(guī)模達到69.17 億元，但精細化工業(yè)務收入僅為17.67 億元。綜合來看，2017年上半年，科思創(chuàng)的收入和利潤分別為約合人民幣557 億元和約合人民幣75 億元，萬華化學分別為244.3 億元和58.1 億元。
2. 各自競爭優(yōu)勢：科思創(chuàng)全球化布局領先，萬華化學后向一體化更徹底從主打產品MDI 看，萬華化學無論是產能規(guī)模、技術水平、成本對比等方面都不遜于科思創(chuàng)，而科思創(chuàng)在全球化方面有先發(fā)優(yōu)勢，但萬華化學的全球化布局正在加速中。從產業(yè)鏈一體化看，MDI 業(yè)務均已實現充分的一體化，而聚醚業(yè)務萬華化學的后向一體化更加徹底，包括完全自給的環(huán)氧丙烷，甚至上游的丙烯及其原料。由此，萬華化學的產業(yè)鏈可拓展性會強于科思創(chuàng)。萬華化學的TDI 和PC 業(yè)務布局晚于科思創(chuàng)，看進口替代機會。
3. 成長股邏輯看萬華化學：科思創(chuàng)會是壓制萬華長期成長的上限嗎?
目前萬華化學的市值(980 億人民幣)已經和科思創(chuàng)(約1100 億人民幣)相近，從估值角度，2016 年兩者PE 分別在14X 和16X 附近。我們認為科思創(chuàng)不會成為壓制萬華化學長期成長的上限，主要基于萬華化學自身的成長性優(yōu)勢：(1)萬華實業(yè)下屬匈牙利博蘇(BC 公司)的資產注入預期：
包括30 萬噸/年的MDI 和25 萬噸/年的TDI，而BC 公司2017 年上半年的凈利潤已經達到2.5 億歐元;(2)計劃2018 年投產的煙臺30 萬噸/年TDI裝置;(3)計劃2020 年建成投產的美國40 萬噸/年的MDI 裝置;(4)包括100 萬噸/年乙烯裂解裝置的大乙烯項目;(5)PC、水性涂料樹脂、SAP等不斷成長的其他新材料業(yè)務。相比之下，科思創(chuàng)未來的產能擴建計劃主要來自滿足行業(yè)的內生性增長需求和新舊裝置升級替代的擴建計劃。長期來看，萬華化學成長對標的對象應該仍是全球化工龍頭巴斯夫。
科思創(chuàng)基本面詳細拆解：聚合物產業(yè)全球龍頭
1. 科思創(chuàng)概況：脫胎于拜耳的聚合物全球龍頭，創(chuàng)新思維驅動持續(xù)發(fā)展科思創(chuàng)原名為拜耳材料科技公司，2014 年9 月，拜耳集團將材料科學徹底剝離，并命名為“科思創(chuàng)”，并隨后在法蘭克福證交所上市。科思創(chuàng)是全球最大的聚合物公司之一。目前，科思創(chuàng)擁有三大主營業(yè)務：聚氨酯(PU)原料(MDI、TDI、聚醚多元醇等)，聚碳酸酯(PC)，涂料、粘合劑、特殊化學品(CAS)原料。2016 財年，公司營業(yè)收入119.04 億歐元，凈利潤8.06 億歐元，同比增長39.2%，而2017 年上半年公司的營業(yè)收入達到70.84億歐元，凈利潤達到9.52 億歐元。
2. 聚氨酯(PU)業(yè)務：PU 工業(yè)奠基者，80 年歷史長盛不衰科思創(chuàng)是聚氨酯原料的發(fā)明者和制造者，也是全球聚氨酯行業(yè)的頂級供應商之一。目前，公司全球范圍擁有142 萬噸/年的MDI 產能(第三)，72萬噸/年TDI 產能(第二)和133 萬噸/年聚醚多元醇產能(第二)。聚氨酯行業(yè)，核心生產技術是極高的護城河。而在聚氨酯工業(yè)80 年歷史中，科思創(chuàng)能長期保持世界一流的競爭力主要來自優(yōu)秀的產品品質和成本優(yōu)勢等，而這其中重要的驅動因素是結構和技術的不斷改進，包括產業(yè)鏈后向一體化，新舊裝置的升級替代，以及全球產能的優(yōu)化布局等。2016 年科思創(chuàng)聚氨酯業(yè)務營業(yè)收入為59.27 億歐元，占比超過公司總收入的50%，EBITDA 為8.81 億歐元，占比超過40%。
3. 聚碳酸酯(PC)業(yè)務：聚碳酸酯全球龍頭，成本領先+不斷研發(fā)創(chuàng)新科思創(chuàng)是全球最大的聚碳酸酯廠商，也是聚碳酸酯的發(fā)明和工業(yè)化推進者。目前在全球有5 個生產基地，總產能為148 萬噸/年，占全球總產能的29%�？扑紕�(chuàng)核心競爭優(yōu)勢包括領先的核心技術和生產工藝，一體化生產以及規(guī)�；�。2017 年5 月16 日，科思創(chuàng)宣布將再次大幅擴大其上海一體化生產基地聚碳酸酯生產能力，通過消瓶頸工程將產能提升至60 萬噸/年，以滿足亞太地區(qū)客戶的強勁需求。
4. 涂料、粘合劑和特種化學品(CAS)：高附加值，競爭優(yōu)勢綜合體現科思創(chuàng)是世界領先的高品質涂料、粘合劑和密封材料以及特種化學品的原料提供商。CAS 業(yè)務是科思創(chuàng)三大業(yè)務中附加值最高的業(yè)務板塊，也是科思創(chuàng)聚合物領域綜合競爭優(yōu)勢的體現。2016 年，科思創(chuàng)CAS 業(yè)務研發(fā)費用為8400 萬歐元，約90%用于新產品研發(fā)，銷售額中28%源于產生時間不超過5 年的新產品�？扑紕�(chuàng)是CAS 產業(yè)中脂肪族異氰酸酯衍生品的發(fā)明者，且其脂肪族、芳香族的異氰酸酯衍生品、每種脂肪族單體(HDI, IPDI,H12MDI, PDI)產能均居全球第一，處于龍頭領先地位。
