投資要點
1. 寡頭壟斷+油價下跌,MDI 盈利下滑壓力較小。
八角工業(yè)園60萬噸MDI 項目投產,但我們認為公司MDI 業(yè)務盈利能力下滑壓力不大,主要原因:(1)MDI 行業(yè)寡頭間限產保價和有序競爭是MDI 行業(yè)維持高盈利的基本保證;(2)MDI 需求穩(wěn)定增長,全球35-40萬噸/年MDI 新增需求對沖產能釋放壓力;(3)萬華積極開拓國外業(yè)務,MDI 出口占比沿上升軌道提升;(4)聚氨酯保溫材料等MDI 下游應用逐漸迎來發(fā)展良機;(5)MDI 價格與原油價格弱相關,MDI 毛利率與原油及純苯價格強(負)相關,我們測算其他條件不變情況下,純苯價格每下降1000元,萬華EPS 增厚0.24元。
2. “四進四出”:八角工業(yè)園盈利能力分析。
萬華煙臺八角工業(yè)園以最基礎的LPG、煤、原鹽和苯為原材料(“四進”),以MDI、丙烯酸酯、聚醚和MTBE 為外售品(“四出”),通過對各產業(yè)鏈在不同開工率下的盈利能力進行敏感性分析,不考慮一體化帶來的其他潛在效益,八角工業(yè)園達產后,凈利潤保守估計達30億元,有望再造一個萬華。
3. 對標巴斯夫安特衛(wèi)普工業(yè)園:八角工業(yè)園一體化發(fā)展分析
通過對路德維希等巴斯夫全球六大一體化生產基地的體量、產業(yè)結構和未來發(fā)展進行綜合分析,最終鎖定安特衛(wèi)普工業(yè)園為八角工業(yè)園發(fā)展重要參照:(1) 相近的園區(qū)面積:安特衛(wèi)普6平方公里(已建成70%),八角10.6平方公里(一期4.2平方公里);(2)相似的產業(yè)鏈結構/產品(產能:萬噸/年)(安特衛(wèi)普- 八角):MDI(56-60)、聚醚(37-30)、丙烯酸(32-46)、SAP(21-12);(3)可實現的發(fā)展目標:安特衛(wèi)普年營收70億歐元,且有塑料、化纖等其他產業(yè)鏈(苯乙烯、環(huán)氧乙烷年產分別49萬噸和50萬噸);(4)一致的發(fā)展方向:巴斯夫近年對安特衛(wèi)普工業(yè)園的化肥和苯乙烯等傳統(tǒng)業(yè)務進行剝離;和煙臺八角一樣, 安特衛(wèi)普積極布局聚醚、SAP 等高附加值產業(yè)鏈,八角工業(yè)園10.6平方公里, 一期完成后仍留有一半的土地,未來發(fā)展空間廣闊。
4. 盈利預測及投資建議。
我們預計公司2014-2016年EPS 分別為1.3、1.8、2.6元,對應PE 分別為17X、12X、8X。萬華化學是目前市場上少有的大市值、低估值優(yōu)質藍籌,2015年八角工業(yè)園投產后,將迎來盈利和估值雙重提升(萬華目前產值和市值僅巴斯夫5%左右,但巴斯夫估值仍在15X-20X 區(qū)間),維持強烈推薦。
風險提示:
1、八角工業(yè)園項目進度不達預期;
2、需求低迷,MDI 價格大幅下滑的風險。
